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战争期间的经济可能是最适合解释当下情况的案例。在那种情况下,随着政府在战争上的支出大量增加,所有国家的所有决策者都增加了税收,借贷和货币发行。这就是他们在这种情况下总是会做的。这个不用我多说。
更具体地说,美国参战后,政策制定者立即开始提高公司和个人税率,并向公众发行债务。下表显示了战争期间美国和其他国家/地区的政府资助来源,仅使用了实际战争年份(即美国的1941-45年)中的数据,而忽略了数据极为不可靠的年份(即1945年的德国和日本)。如您所见,他们的税收、借贷和货币发行量都非常大。
译者注:战争经费从何而来[1],溯元育新制表
我们值得去好好理解一下,美联储是如何在面临着强大的加息压力的时候保持利率在一个低位运行。它正是通过收益率曲线控制做到了这一点,即使在增长,通货膨胀和政府债券发行发生巨大变化的情况下,利率也可以保持稳定。在下面的图表中,您可以看到长期债券收益率始终稳定在2%左右,不管是历经战争所带来的的巨大经济波动(伴随着巨大的经济增长和防止通货膨胀飙升所需的价格控制),战后的低迷还是随后的恢复时期。1947年,通货膨胀达到了战后的极端水平,接近20%,1949年达到了约-3%的低点,而债券收益率几乎没有变化。
期间随着经济状况的波动,债券收益率持平
该政策的运作方式如下:
首先,美联储对其利率上限制度有一个可靠的长期承诺。它在收益曲线上实施了一系列的利率上限;为简单起见,我们选取了一些要点。
如您所见,长期债券的收益率始终高于短期收益率。因此,只要投资者相信利率结构会得到维持,就存在着套利活动,鼓励投资者借入短期贷款和借出长期贷款(borrow short and lend long)。战争期间就是这种情况。战后,铁定维持固定汇率的承诺开始受到质疑,特别是在经济复苏和通胀压力上升的情况下。1947年,美联储提高了长期利率上限,并为短期利率提高了更大的灵活性。固定汇率制度逐渐失去效力,该政策最终在1951年的美国财政部-美联储协议(the 1951 Treasury-Fed Accord)中终止。
二战期间美联储利率上限制度:二战期间设有严格但可靠的利率上限,战后随着通货膨胀压力的加剧,政策放松了,然后在1951年取消了美国国库券协议。
尽管美联储没有直接使用自身资产负债表大量购入各种债券,但它在短期债券市场上注入了大量的流动性。出现流动性供过于求的情况之后,市场上的热钱就会自动寻找更高收益的金融资产,而这正是美联储所想要的 — 让大家去购买更长期、收益率更高的债券。
在此期间,美联储的资产负债表迅速增长,但美联储的持仓几乎全部是短期的,银行购买了这些债券以提高收益率,从而支撑了利率的上限。美联储从私营部门购买了票据,为银行提供了廉价的流动性,并削减了储备金要求。所有这些政策创造了充足的流动性以寻求收益。下图显示了战争期间美联储的资产负债表如何膨胀,但主要是在收益曲线的短期区间内。战争结束后,由于收益率曲线政策是否会持续下去(即信誉度水平)变得越来越不明晰,美联储被迫进行更多实际债券购买,以维持其期望的债券收益率。
美联储持有的政府证券占GDP百分比
美联储对稳定的、向上增长的收益率曲线和充足的短期流动性所作的可靠承诺,使得民营经济的参与者开始购买政府债券。下图显示了战争期间和战争后政府债券持有量的变化。众多民营经济的参与者介入购买政府债券,包括银行,爱国家庭以及保险公司等其他长期投资者。
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